有色金屬：仍處低谷 上市公司并未積極補庫

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增收不增利現象持續，行業盈利仍處谷底3季度有色金屬行業增收不增利現象依然持續，單季度行業收入增長6.0%，連續第16個季度增長；行業凈利潤繼續同比下滑40.8%，連續第8個季度凈利潤下滑。行業收入的增長主要源于冶煉、貿易等低盈利水平業務的擴張，而金屬價格的下滑導致全行業持續增收不增利。我們測算2013年3季度全行業毛利率水平下滑至6.5%，同比下滑1.6個百分點；全行業ROE為0.76%，同比下滑0.5個百分點。目前行業盈利水平處于2009年2季度以來最低水平。

行業公司在3季度絕對庫存總量下降有色金屬全行業的絕對庫存水平在3季度出現了2009年3季度以來的首次同比下降。細分行業中上游資源類子行業的庫存持續下滑，而加工類子行業的庫存水平則相對保持穩定。這體現出在金屬價格持續下滑導致的存貨減值壓力下，資源類子行業主動降低庫存水平的傾向；而加工類子行業通常采用的加工費加成定價模式對于金屬價格波動的承受能力明顯要強于上游資源類子行業。

為什么中國市場補庫存與行業公司降庫存出現背離？我們在前期的報告中談到中國在7-9月出現了補庫的跡象，表現在進口數據的連續數月的環比上升、SHFE/LME庫存下降以及貿易升水的上行。與第二點行業公司庫存下降似乎相背離。我們對此的看法是，上市公司可能基于長周期的考慮，并沒有主動補庫或者增加高于安全庫存之上的儲備原材料，而中間渠道、包括貿易商很可能看好階段性中國的需求，在這一輪補庫短周期中增加了進口以及從交易所庫存“移出”導致庫存快速下降的行為。因此我們認為這一輪的中國市場的補庫可能更多的發生在中間渠道和下游，而上游企業和上市公司并沒有對此過于樂觀。

負債率依然高企，資本支出有所放緩2013年3季度有色金屬行業負債率為62%，行業凈利率連續第6個季度低于財務費用率。在行業景氣度持續下滑，現金流持續緊張的背景下，我們看到全行業資本支出情況在2013年開始出現持續下滑。資源類子行業的資本支出下滑是導致全行業資本支出放緩的主因，加工類子行業資本支出則相對穩定。