中國金屬牛市論已無法自圓其說

在老套的中國故事已難以自圓其說，又沒有新的故事可以取而代之的情況下，他們現在只能在黑暗而混沌的世界里隨波逐流了。不要指望2016年這種情況會有所改變。

中國周一發布了具體的11月金屬貿易數字。

這個數據每月發布一次，以前往往被市場當做制造業一切都好的確認書。

當然，進口量數據會有波動，分析師研究這些數據是為了弄清中國這個全球最大金屬進口國的季節性特征和庫存模式。

但這都只是牛市主題下一些小的變化。也就是說，在工業化和城鎮化進程的推動下，中國對金屬那似乎永不滿足的胃口有增無減。

即便是2014年下半年鋅和鎳出口的激增，也可解釋為青島港丑聞爆出，以及丑聞導致解除抵押金屬融資交易后的一次性去庫存影響。

對中國的這種一維看法已經不再適用了。

事實上，它在一段時間之前就已經失靈了。所謂的超級周期在兩年前就結束了，只是沒有人真正注意到。直到今年，這種看法才無法自圓其說。

目前還沒有一個統一的理論能夠取而代之。所有人都在努力探究，中國的“放緩”在何種程度上是周期性、結構性，或是兩者混合的放緩。

而這種復雜性也反映在中國的貿易流動情況中，現在中國出口什么與進口什么同樣重要。

銅等金屬仍然符合傳統的看多情況。

如果你只看中國的貿易數據，想不明白這些金屬為何落得如此凄慘，也是情有可原。

今年頭11個月中國進口精煉銅325萬噸，只比去年同期下降2萬噸。

確實，考慮到出口放緩，中國同期的凈進口還上升了1%。

如果算上中國一直在進口更多的銅精礦來自己生產精煉銅，這一點就更加突出了。

中國11月進口144萬噸銅精礦(毛重，不是所含銅重量)，創下月度新高，而累計進口量已經追平去年的紀錄高位。

當然，低價本身可能解釋通為何精煉銅進口保持韌性，尤其是如果中國國儲局一直在悄悄買進金屬的話。

但金屬及原材料進口都強勁則顯示，中國銅需求保持增長趨勢。增長速度可能變慢了，但基數較大，所以總量仍然較高。

此外，今年的成長放緩看來更像是周期性的變化，而非是結構性減速。

中國仍在大力投資電網系統，這對于銅消費是個正面訊號，但今年電網建設的支出一直低于目標水平，不過推測未來一段時間的支出將大幅增加，11月電網投資跳增31%便支持了這個推測。

與此同時，消費產品領域一直在消化下游庫存，在有針對性的刺激舉措扶持下，汽車生產反彈，得益于政府調降了小排量汽車的銷售稅。

這樣看起來，彌漫在銅市的沮喪氛圍，特別是在中國市場，可能只是因為低價形成的負面心理反饋，而并非需求發生崩潰。

鋼鐵行業另當別論

但若是看看鋼鐵行業，情況就很不一樣了。

對比以各種產品形式流出中國的鋼鐵，中國的鋼鐵進口量實在不值一提。

中國今年1-11月鋼鐵出口接近1.02億噸，相當于北美地區產量的總和。

這并非周期性現象，而是中國國內兩大結構性問題產生的結果。

首先是鋼鐵用量的變化，大致反映出不可持續的房地產與建筑市場的泡沫破滅。

中國建筑業發展過大過快，需要很長一段時間才能步出泥淖。北京當局可以通過制定基礎建設支出目標對這個過程加以控制，但建筑業近幾年那種火爆成長不會再重演。

只有大型鐵礦石生產商仍認為中國鋼鐵業還沒過頂峰。但從產量下滑--1至11月下降2.2%--以及出口提速來看，情況并非如此。

這就是中國鋼鐵業的第二大問題--中國鋼鐵產能也擴張太快。在需求下降、營業利潤率降至負值以及債臺高筑的局面下，許多煉廠實際上是藉著出口茍延殘喘。

中國鋁行業也有這種令人擔憂的困頓跡象。

中國1-11月鋁進口量14.8萬噸，比之全球的5,000萬噸不過是九牛一毛。

更重要的是中國鋁半成品出口的情況。今年1-11月出口382萬噸，已超越去年全年創紀錄的出口量。

跟鋼鐵一樣，鋁半成品出口大增，是多年來過度投資造成過剩產能的結果。如同鋼鐵一樣，中國已經由鋁價的牛市驅動者轉變為熊市推手。

至少中國鋁用量仍在成長。但令人不安的是，中國有色金屬工業協會副會長文獻軍不久前提到“鋁消費峰值”，只不過預估達到峰值的時間是2020年。

中國故事已難以自圓其說

其他金屬介于上述兩種極端情況之間。

橫亙在這兩種極端情況正中間的是像鉛這樣的金屬。中國的精煉鉛進口量和出口量都不太。中國似乎已大致達到穩定的自給自足，因而既不會對價格造成負面影響，也不會帶來正面的提振。

但鉛之所以基本與宏觀經濟趨勢分道揚鑣，是因為這種金屬主要用于一種產品--電池中。不管是在宏觀經濟繁榮還是蕭條時期，鉛都不會受到影響。

但對于其他金屬而言，中國今后的走向或許是決定全球需求的一個唯一最重要因素。簡直沒有什么其他因素可以取代中國。

現在的問題是中國支撐金屬牛市的說法已無法自圓其說了。中國正在經歷的經濟放緩是周期性的，還是結構性的呢？

從銅來看是周期性的，但從鋼來看又是結構性的。

如果證實結構性問題過于嚴重，周期性復蘇還有指望出現嗎？鋼鐵和鋁生產企業的債務水平可能會成為中國整體經濟的負面傳導器。

金屬價格今年出現崩跌，許多來到全球金融危機時以來的最低水準，表明中國陷入了蕭條。

但中國的銅使用量依然如此巨大，儼然又不是蕭條。

中國的實際情況令人困惑不解。

市場參與者只喜歡簡單的說法。這也是為何在多數金屬的價格早已過了最高點的情況下，他們還沉迷于超級周期的說法難以自拔。

在老套的中國故事已難以自圓其說，又沒有新的故事可以取而代之的情況下，他們現在只能在黑暗而混沌的世界里隨波逐流了。

不要指望2016年這種情況會有所改變。