從雷士照明亂局中看“對賭協議”的是與非

A股持續低迷，11月下旬的數據顯示，有800家企業在排隊IPO(首次公開募股)，競爭十分激烈。2012年對PE(私募股權投資)來說，仍是退出艱難的一年。PE進入企業時，有時會簽對賭協議，雙方約定在一定期限內上市，如果達不到上市要求，PE有權利要求企業或大股東回購股份，雙方也常約定如果在某個時間期限內達不到某個業績，企業要給PE補償。永樂電器與摩根士丹利、太子奶與高盛等投資方的對賭都曾鬧得轟轟烈烈。

在中國，對賭協議引起了極大的爭議，如今幾乎等于一紙空文。

從今年經濟數字來看，國內許多企業面對市場萎縮、經營出現困難、利潤大幅度下滑，甚至一些企業出現資金鏈斷裂的糟糕局面。企業賬上沒錢，沒能力給PE補償，而且即使必須回購PE手中的股份，大股東也會千萬百計拖延和阻止PE行權，投資人的風險很大。PE作為財務投資者，追求的就是財富增長，企業業績達不到要求，PE們只能眼睜睜守著“僵尸”無可奈何，對賭協議的實際兌現承諾比例不過50%。

今年下半年，甘肅的一個判決結果，更深深刺激了PE、VC(風險投資)們的神經。

由于對賭協議的一個“賭”字，法院以投資方濫用股東地位、違反風險共擔而判決“對賭”無效。在這一案件中，投資方(海富投資)2007年以2000萬元投資甘肅世恒，雙方約定，2008年業績不能低于3000萬元，否則就要給予投資方補償。而如果達到業績，投資方的高溢價投資只換取極少部分股權，溢價的絕大部分會讓渡給融資方。這怎么就違反了風險共擔？

在發達市場，投資人用它來控制風險，一旦企業經營未達到預期，融資方必須付出一個高價，這是一種風險管理機制，它在中國被譯為“對賭協議”，賭非常負面，于是乎外界紛紛覺得PE成為了萬惡的資本家、吸血鬼。

實際上，它基于“Performance(業績)”的保證，在任何一個行業都是再正常不過的現象，為什么偏偏在投資這一領域不被接受？投資也是購買產品，有一定預期，投資人把錢投入，當然有預期，否則憑什么“購買”產品？很多人沒有從公平的角度來看待對賭協議的作用，這只能說明業態不成熟，涉及商業道德的問題。

道德評判與對賭協議這一工具有關系嗎？企業在引入PE時，往往夸大企業業績和前景，漫天要價。一些企業家在經營企業的過程中自己把事情辦砸了，愿賭服輸，本來就是游戲規則，你可以選擇不賭，為什么要賭你的利潤今年要達到多少，三年要達到多少？如果賭不起，就別把未來業績說得多好。

對賭協議只是一個規則，本身沒有錯，PE拿了LP(有限合伙人)的錢，也得對LP負責。企業找銀行貸款，還得付出高額的利息，憑什么企業拿了PE的錢，簽署了對賭協議，一旦發生問題，卻概不認賬？這實際上違反了商業社會的契約精神。

監管層在新股發行中存在對對賭協議不能容忍的態度，證監會的態度是正常的，并不是針對“對賭協議”，而是分析對賭協議可能產生的一系列影響，出發點是公平性，與對賭協議并不矛盾。

雷士照明亂局中，賽富被罵得狗血淋頭，吳長江綁架員工、合伙伙伴為人質，實際上是缺乏商業道德。作為雷士大股東，他出來單創立一間公司違反了同業競爭，損害的亦是公眾股東的利益。實際上，盡職披露的不對稱，讓公眾很難完全了解投資人和企業之間的協議，一旦鬧翻，在“保護民族企業”和“陰謀論”的攻擊下，投資人往往名譽掃地，弄得灰頭土臉，最后不得不妥協。

在當前對賭協議并未完全得到社會承認和法律認可的情況下，PE們要保護自己的利益，只能精心設計對賭條款，盡可能堵住與融資方簽署協議時可能出現的漏洞，以避免融資方漫天要價，最后對簿公堂卻輸了官司。

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