西部礦業：西部明珠，維持買入評級
公司3月26日發布年報, 2010年公司實現營業收入185.11億元,同比增長9.62%;營業利潤12.53億元,同比增長24.31%;歸屬于母公司所有者凈利潤9.89億元,同比增長64.47%,攤薄EPS0.42元,略低于我們的預期。其中四季度實現營業收入61.07億元,營業利潤2.46億元,歸屬母公司凈利潤1.74億元,攤薄EPS0.07元。2010年利潤分配方案擬為:按2010年末公司總股本23.83億股為基數,每10股派發現金紅利1.8元人民幣(含稅)。
2010年產品價格上漲是盈利增長的主因。公司主要產品為鉛鋅精礦、銅精礦、鉛鋅、銅、鋁冶煉產品等。2010年銅、鉛、鋅、鋁產品均價分別同比上漲36%、20%、28%和16%,毛利率12.1%,同比上升1.5個百分點,是公司盈利大幅增長的主要原因。產品產量方面,除了粗鉛、電鉛和電解銅產量完成率較低外,其他產品都基本完成了生產任務。礦 產品方面,公司累計生產鉛精礦(金屬量,下同)65,145噸、鋅精礦84,620噸、銅精礦26,139噸、精礦含金145公斤、精礦含銀 125,010公斤;冶煉產品方面,電解鋅61,061噸、電解錳5,128噸、電解鋁97,920噸(其中含鋁型材7740噸)、電解銅26,583 噸、粗鉛26,275噸,電鉛657噸,鋅粉3563噸,供電量10.50億千瓦時。
業績略低于我們預期的主要原因是金屬貿易業務營業利潤率為-0.03%,同比下降2.42個百分點。報告期公司貿易營業收入114.08億元,同比下降0.58%,營業成本114.11億元,同比增長1.88%。而投資收益報告期為3.24億元,較上年同期增加4.28億元,主要原因是2010年期貨套期保值盈利增加,而去年同期為虧損,同時受有色金屬價格上漲的影響,報告其公司的聯營公司和合營公司業績回升,使得按權益法確認的股權投資收益增加。
公司資源儲量豐富,股價安全邊際高。截至2010年6月底,公司資源控制儲量已達:銅773萬噸(權益量460萬噸)、鋅362萬噸(權益量340萬噸)、鉛238萬噸(權益量230萬噸)以及3500噸銀和25.5噸黃金。按照我們的絕對估值方法,公司資源權益價值在16.77元,給公司股價提供了較高的安全邊際。
有利于公司股價上漲的因素分析。短 期看:(1)日本重建以及流動性注入將催生銅、鉛、鋅價格上漲;(2)2011年精礦產品穩步上升;(3)控制資源儲量的持續上升,公司新獲得的探礦權為 資源儲量的增加提供保障;中期看:(4)玉龍銅礦正常運行時間存在提前的可能,在預測模型中,我們假設玉龍銅礦2014年運營正常,目前公司完成融資,加 大開發力度,如果時間提前,將提升公司的絕對價值,并降低公司的先對估值;(5)集團旗下有會東鉛鋅礦、青海鋰業、大場金礦等資產,集團整體上市的進程也 有加快的可能性。
維持“買入”評級,6個月目標價不變。我們預計公司2011-2013年EPS分別為0.68元、0.98元和1.35元,3月25日公司收盤價為18.04元,對應動態PE分別為26x、18x和13x。綜合絕對估值和相對估值的方法,給予公司6個月目標價25.67元,維持公司“買入”的投資評級。
風險提示:(1)A股市場系統性風險;(2)金屬價格大幅波動風險;(3)礦產產能、冶煉產能釋放低于預期的風險。
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